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題圖來自：視覺中國

11月17日，一行三會及外管局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》（下稱《資管新規(guī)》），在資管圈引發(fā)了廣泛關(guān)注。

按照《資管新規(guī)》的界定，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)。

可見，《資管新規(guī)》主要針對傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)展開，P2P、綜合性互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺等機(jī)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品并未被納入其中，一方面，是不受《資管新規(guī)》管轄，仍然沿用現(xiàn)有的監(jiān)管框架即可；另一方面，則表明互聯(lián)網(wǎng)資管產(chǎn)品仍未被統(tǒng)一納入到“大資管”體系之中，未免有點(diǎn)遺憾。

不過，《資管新規(guī)》也明確提出“機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合，按照產(chǎn)品類型而不是機(jī)構(gòu)類型實(shí)施功能監(jiān)管，同一類型的資產(chǎn)管理產(chǎn)品適用同一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，減少監(jiān)管真空和套利”的監(jiān)管原則，意味著《資管新規(guī)》作為大資管領(lǐng)域的“基本法”，對于未來互聯(lián)網(wǎng)資管的監(jiān)管政策將有著明確的指導(dǎo)意義。

經(jīng)逐一對照，在筆者看來，以下幾點(diǎn)對于互聯(lián)網(wǎng)資管監(jiān)管具有一定的啟發(fā)意義，簡要分析如下。

1、嚴(yán)格產(chǎn)品拆分發(fā)行

新規(guī)明確要求：

“金融機(jī)構(gòu)不得通過對資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行拆分等方式，向風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力低于產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級的投資者銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品”；

“金融機(jī)構(gòu)不得違反相關(guān)金融監(jiān)督管理部門的規(guī)定，通過為單一項(xiàng)目融資設(shè)立多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的方式，變相突破投資人數(shù)限制或者其他監(jiān)管要求”。

在互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)領(lǐng)域，產(chǎn)品拆分發(fā)售曾經(jīng)是主流的銷售手段，以此來實(shí)現(xiàn)投資門檻的下降，達(dá)到互聯(lián)網(wǎng)“普惠”的目的，目前這一行為已然被界定為違規(guī)。

2017年1月9日，證監(jiān)會曾專門召開清理整頓各類交易場所部際聯(lián)席會議，明確提出“一些金融資產(chǎn)交易場所將收益權(quán)等拆分轉(zhuǎn)讓變相突破200人界限，涉嫌非法公開發(fā)行”。

同年7月，《關(guān)于對互聯(lián)網(wǎng)平臺與各類交易場所合作從事違法違規(guī)業(yè)務(wù)開展清理整頓的通知》(整治辦函[2017]64號)即64號文發(fā)布，要求“互聯(lián)網(wǎng)平臺于2017年7月15日前，停止與各類交易場所合作開展涉嫌突破政策紅線的違法違規(guī)業(yè)務(wù)的增量”，其中，一個重要的“罪名”便是收益權(quán)拆分行為。

2、代理銷售資管產(chǎn)品需監(jiān)管部門許可

新規(guī)明確要求：

“金融機(jī)構(gòu)代理銷售其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)符合金融監(jiān)督管理部門規(guī)定的資質(zhì)條件；未經(jīng)金融管理部門許可，任何非金融機(jī)構(gòu)和個人不得代理銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。

代理銷售資管產(chǎn)品需要取得相應(yīng)的資質(zhì)，這句話并非新規(guī)定，監(jiān)管之所以再次強(qiáng)調(diào)，應(yīng)該還是針對各種類金融或非金融機(jī)構(gòu)以互聯(lián)網(wǎng)之名代銷持牌機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品的問題。

當(dāng)前，隨著代銷地方股交所、金交所產(chǎn)品模式被叫停，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺也開始面臨合規(guī)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒，除了代銷基金、保險(xiǎn)等產(chǎn)品外，各家平臺都急需尋找一些差異化的、相對高收益的產(chǎn)品以增強(qiáng)用戶粘性。

問題來了，既然“未經(jīng)金融管理部門許可，任何非金融機(jī)構(gòu)和個人不得代理銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，那么，針對互聯(lián)網(wǎng)平臺的銷售許可會不會開放呢？

3、公募產(chǎn)品投資范圍限定

新規(guī)明確規(guī)定：

“公募產(chǎn)品主要投資風(fēng)險(xiǎn)低、流動性強(qiáng)的債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票，除法律法規(guī)另有規(guī)定外，不得投資未上市股權(quán)。公募產(chǎn)品可以投資商品及金融衍生品，但應(yīng)當(dāng)符合法律法規(guī)以及金融監(jiān)督管理部門的相關(guān)規(guī)定”。

可見，公募和私募，因受眾不同，底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)屬性也有差異，面向公眾發(fā)行的產(chǎn)品，債券類資產(chǎn)應(yīng)以風(fēng)險(xiǎn)低、流動性強(qiáng)的資產(chǎn)為主，而互聯(lián)網(wǎng)平臺所售固收類理財(cái)產(chǎn)品，如果還是以傳統(tǒng)的信貸類底層資產(chǎn)為主，顯然就不再符合這一監(jiān)管精神。而在股權(quán)層面，公募產(chǎn)品不得投資未上市股權(quán)，某種程度上也表明，股權(quán)眾籌這一模式，仍然面臨著政策層面的障礙。

4、剛性兌付的認(rèn)定

《資管新規(guī)》再次明確了打破剛性兌付的信號，并建立了剛性兌付行為的投訴舉報(bào)機(jī)制，即：

“任何單位和個人發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)存在剛性兌付行為的，可以向人民銀行和金融監(jiān)督管理部門消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)機(jī)構(gòu)投訴舉報(bào)”。

剛性兌付的危害眾所周知，最重要的一條是產(chǎn)生逆向選擇，投資者會無視風(fēng)險(xiǎn)盲目追求高收益，最終抬高整個資管市場的利率水平，同時，剛性兌付下，大量風(fēng)險(xiǎn)積聚在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部，加大了金融體系脆弱性。站在機(jī)構(gòu)的角度，打破剛性兌付有損客戶體驗(yàn)，所以遲遲不敢開行業(yè)風(fēng)氣之先。

對這個略顯老生常談的話題，《資管新規(guī)》里面關(guān)于剛性兌付的一條認(rèn)定比較有新意，即“采取滾動發(fā)行等方式使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益”的行為被視作是剛性兌付。

在網(wǎng)貸行業(yè)，一些活期類理財(cái)產(chǎn)品或債轉(zhuǎn)類集合產(chǎn)品，本質(zhì)上便是如此，實(shí)現(xiàn)了本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間的轉(zhuǎn)移。那么，這種產(chǎn)品模式后續(xù)是否會因?yàn)樯嫦觿傂詢陡抖唤型Ｄ兀恐档眠M(jìn)一步關(guān)注。

5、統(tǒng)一負(fù)債要求

《資管新規(guī)》明確要求：

“資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)設(shè)定負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限，同類產(chǎn)品適用統(tǒng)一的負(fù)債比例上限”。

其中，開放式公募產(chǎn)品杠桿上限為140%，封閉式公募產(chǎn)品、私募產(chǎn)品的杠桿上限為200%。

加杠桿是不少固定收益類理財(cái)產(chǎn)品提升收益率的不二法門，同時也增強(qiáng)了產(chǎn)品的流動性風(fēng)險(xiǎn)，在金融行業(yè)整體降杠桿的大背景下，統(tǒng)一杠桿率要求的出臺并不令人意外。對于互聯(lián)網(wǎng)類理財(cái)產(chǎn)品而言，目前尚未涉及到嵌套杠桿的問題，看來未來這方面空間也不大了。

6、智能投顧的資質(zhì)要求

鑒于越來越多的持牌機(jī)構(gòu)推出了智能投顧產(chǎn)品，《資管新規(guī)》對于智能投顧也做出了相應(yīng)規(guī)定，即要求：

“金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用人工智能技術(shù)、采用機(jī)器人投資顧問開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可，取得相應(yīng)的投資顧問資質(zhì)”。

這個要求中的智能投顧，針對的是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)行為，如上所述，新規(guī)界定的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)并不包括互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)業(yè)務(wù)，所以，這條規(guī)定并不直接適用于互聯(lián)網(wǎng)平臺推出的各類智能投顧產(chǎn)品。

不過，監(jiān)管精神和原則是相通的，針對互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺的智能投顧產(chǎn)品，是否也會專門出臺相應(yīng)的資質(zhì)要求呢？不妨拭目以待。

7、非金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的要求

從整個文件內(nèi)容來看，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)都是針對金融機(jī)構(gòu)而言。那么，非金融機(jī)構(gòu)究竟能否開展資管業(yè)務(wù)呢，或者說，互聯(lián)網(wǎng)平臺開展的類資產(chǎn)業(yè)務(wù)是否可行呢？

《資管新規(guī)》也給出了答案，明確要求：

“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為金融業(yè)務(wù)，屬于特許經(jīng)營行業(yè)，必須納入金融監(jiān)管。非金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)行、銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品，國家另有規(guī)定的除外”。

其實(shí)，這一條也并不陌生。2016年8月發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》中，著名的“十三禁”里面，其中一條便是“自行發(fā)售理財(cái)?shù)冉鹑诋a(chǎn)品募集資金，代銷銀行理財(cái)、券商資管、基金、保險(xiǎn)或信托產(chǎn)品等金融產(chǎn)品”。而網(wǎng)貸平臺之前銷售的金交所產(chǎn)品，并非《資管新規(guī)》界定的資管產(chǎn)品，因此不受此文約束，而是被單獨(dú)發(fā)文禁止。

綜合來看，《資管新規(guī)》雖未直接著墨互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但一再重申資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的特許經(jīng)營屬性，某種程度上，所謂的“互聯(lián)網(wǎng)資管”可能只是行業(yè)的自嗨，并未得到監(jiān)管部門的正式認(rèn)可。

而對于網(wǎng)貸行業(yè)中常見的借助滾動操作（如借助債權(quán)轉(zhuǎn)讓等手段）實(shí)現(xiàn)的靈活期限的理財(cái)產(chǎn)品，涉及到“本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移”，有可能被認(rèn)定為一種剛性兌付行為，所以未來存在被叫停的可能性。對于行業(yè)寄予厚望的智能投顧，因資質(zhì)限制，估計(jì)大家能做的還是公募基金的分散配置，難有進(jìn)一步的突破。

出路在哪里呢？似乎只有拿到銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)牌照一途，或者，就老老實(shí)實(shí)做基金代銷、保險(xiǎn)代銷、P2P，其他的所謂理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新，短期看，似乎都存在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，對于普通投資者最直觀的影響便是，以后想要在互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺（P2P除外）上購買高息理財(cái)產(chǎn)品，是越來越難了。

（來源：鈦媒體    作者：薛洪言）