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題圖：多面性，水筆作品，由畫家徐徐授權尹生價值觀獨家使用。

對一個連接者而言，最合適的收入模式，可能包括基礎設施服務費（比如云服務、支付）和連接服務費（往往體現為廣告收入），而最體現連接效率的，也是這兩個部分。因此，廣告就不僅僅是一個收入問題，而是衡量騰訊作為連接者的重要能力的問題。

在過去的這個季度騰訊的收入增長了61%，達到652億元（合98億美元），在如此大的體量下仍然保持了成長型企業的高速增長，這不能不說是一個奇跡。

但考慮到同樣是社交網絡巨頭的Facebook和同樣在中國市場的阿里在過去數年也保持著高速增長，其中Facebook在過去這個季度的收入為103億美元，同比增長47%，而這些收入幾乎全部來自廣告，你就必須對騰訊提出更高的要求。

在過去這個季度，騰訊來自廣告的收入為110億元，僅增長了48%，占全部收入的16.9%。論對增長的貢獻，在全部四個業務中墊底，貢獻排名前三的業務分別為網絡游戲、以支付和云服務為主的其他業務、社交網絡。

作為一項對流量嚴重依賴的業務，過去兩年，騰訊的廣告業務并沒有隨著其移動流量地位的快速提升而同步強化——據不完全統計，騰訊占據了一半以上的中國移動互聯網用戶使用時長。

2015年，是騰訊廣告業務的巔峰，當年收入增長了110%，而當年公司整體收入僅增長了30%，其中廣告業務貢獻了38.7%的增量。但那之后便突然脫離了高速軌道，去年廣告業務的增速降到了54%，而今年以來已經有兩個季度的增速低于50%，低于整體收入的增長，其在整體收入中的占比也呈現下滑態勢。

這可能部分要歸咎于其主要產品微信從去年開始的用戶增長逐漸逼近天花板——去年同期其微信月活躍用戶數的增長仍然有30%，但今年這個季度的增速已經下降到15.8%，還有一小部分可能歸結為內部廣告系統的調整，但卻也反應出其廣告模式可能仍然建立在粗放而非技術基礎上，因此對用戶增長更加敏感。

目前，騰訊的增長主要是依靠流量的內部化來實現，即通過將流量引向自己的游戲、社交業務來變現，但Facebook為了體現自己作為平臺的中立者地位，嚴格限制了自己介入具體的業務。

如果將游戲、社交網絡的業務視為外部合作者的業務，并且假定騰訊只收取廣告收入，以及假定騰訊的總體用戶時長是Facebook的一半，則目前騰訊的流量轉化效率可能只有Facebook的一半左右的水平。

由于騰訊將自己定位于連接者，而對一個連接者而言，最合適的收入模式，可能并非親自介入具體業務，而是類似基礎設施服務費（比如云服務、支付）和連接服務費（往往體現為廣告收入）這樣的模式，而最體現連接效率的，也是這兩個部分。

因此，廣告就不僅僅是一個收入問題，而是衡量騰訊作為連接者的重要能力的問題，包括連接的廣度、深度和效率。與廣告的令人擔憂相比，騰訊在與連接基礎設施相關的云服務和支付上卻繼續表現良好。

在本季度，包括支付、云服務在內的其他收入增長了143%，在收入中的占比從一年前的12.4%提升到了18.4%，對增長的貢獻也達到28.7%，僅次于游戲的35.2%。盡管增速也隨著基數增加而逐步放緩，但基于模式的有效性以及騰訊連接者戰略的繼續實施，用不了多久，該部分可能就會成為公司最大的增長引擎。

與此同時，游戲這樣的自有業務的增長估計仍然會維持一段時間，目前其來自移動端的游戲在所有游戲中的占比剛剛超過50%，根據另外一家網絡游戲巨頭網易的經驗，這樣的水平尚有較大的空間。

因此，盡管鑒于其主要增長引擎都只是在按部就班發展，以及其在廣告上的表現，我只會給予這份財報打70分，但我仍然堅持5月份的判斷，即騰訊市值在三年內可望站上萬億美元。